ベンチャーキャピタルの支援を受ける企業がより長期間、株式市場に上場しない状態が続くなか、非公開企業の株式を扱うセカンダリー市場は、スタートアップ・エコシステムにおいてより大きな影響力を持つようになった。Crunchbase Newsとのインタビューで、EquityZenの共同創業者で戦略責任者を務めるPhil Haslettは、こうした取引価格が、近年のAI企業と古いソフトウェア企業の間に明確な分断があることをどのように示しているかを説明した。
2013年に設立され、ニューヨークに本社を置くEquityZenは、非上場企業の株式を売買する市場を運営しており、従業員やその他の株主が、株式公開や買収に先立って持ち分を売却できるようにしている。Morgan Stanleyは2025年10月、同社を買収する計画を発表し、取引は2026年1月に完了した。
IPO市場は改善しているが、成功は保証されない
Haslettは、後期段階のテクノロジー企業にとってのIPO市場について、テクノロジー株の改善と市場全体の上昇の恩恵を受け、3カ月前、あるいは6カ月前よりも良くなっていると説明する。しかし、状況は依然としてまちまちだと警告する。一部のIPOでは当初の熱狂に続いて勢いが鈍化しており、上場後に業績が悪化した企業の例としてCerebrasを挙げている。
また、第2四半期のIPO活動の強さは大部分がSpaceXと結び付いており、通常のテクノロジー企業に対して市場がどの程度開かれているのかを評価することを難しくしている。それでもHaslettは、AIが生産チェーン全体にわたって機会を生み出していると考えている。そこには、データセンターやチップに必要なエネルギーから、コンピューティング資源の調整、トレーニングと推論のコスト改善までが含まれる。
なぜ一部の企業にはプレミアムが付くのか
EquityZenによると、セカンダリー市場における取引の平均価格は、直近の資金調達ラウンドに対して38%のディスカウントとなっている。一方、AI企業の多くの取引はプレミアムで取引された。Haslettは、これを異なる2世代の非公開企業が存在するためだと説明する。
第1世代には、AIブーム以前に設立された企業や、AIへの対応を余儀なくされた企業が含まれる。その多くは2021年に高い評価額で資金を調達したものの、その後、新たなラウンドを実施していない。成長の鈍化や戦略の再構築は、セカンダリー価格に反映される。一方、2023年以降に、製品と事業運営の中核にAIを据える考え方で設立された企業は、投資家にとって、特により高い評価額で連続してラウンドを実施している場合、より効率的で見通しが明確に映る可能性がある。
Haslettは、約100億ドルを超える評価額で資金を調達した後、はるかに低い金額で売却されたAirtableを例に挙げる。同氏の説明によれば、これは同社が悪いことを意味しない。しかし、数年のうちにゼロから数億ドルの売上高に到達した新しい企業と比較すると、20%の成長率は魅力が低く見える。2021年世代の企業が、当時の評価額を下回る価格で売却されるケースがさらに増える可能性があると、同氏は結論付ける。
資本集約型企業における資金、時間、リスク
Haslettによれば、AIインフラ、ロボット、宇宙技術企業の台頭は、投資家の関心における客観的な変化を反映しており、少数の希少な銘柄を追いかけているだけではない。しかし、こうした企業は通常、より多くの資本を必要とし、予測可能な売上高に到達するまでにより長い時間を要する可能性がある。特に、工場を建設したり、規制当局の承認を得たりする必要がある場合はなおさらだ。
そのため投資家は、待機コストと追加の資金調達の必要性を価格に織り込んでディスカウントする。Haslettは、2026年に利用できる資金調達手段は以前より広がっており、信用供与や資産担保型ファイナンスも含まれると指摘する。ただし、これらの選択肢は異なるリスクを加える。業績が悪化したり、資産が圧力下で売却されたりした場合、債権者や貸し手はセカンダリー株式の投資家より先に弁済を受ける。
株主と企業にとって、実務上何が変わるのか
流動性プログラムは、設立から5年、6年、7年が経過した企業だけのものではなくなった。小規模な企業も、従業員に報い、人材を維持するために、限定的なオファーや組織的な株式買い取りプログラムを利用し始めている。特にエンジニアやデータサイエンティストが対象となる。Haslettは、より多くの手段が利用可能になったことに加え、Morgan Stanleyの買い取りオファーにおける活動の拡大が、企業と投資家の双方にとってセカンダリー流動性をより受け入れやすいものにしたと考えている。
しかし、市場が下落すれば、この均衡は変わる可能性がある。インタビューによれば、現在の環境は創業者と従業員に有利な傾向がある一方、投資家は有望と見なす企業の持ち分にアクセスするためにこうした取引に参加している。企業がプログラムを運営し、買い手を見つけ、売却可能な株式を用意できるかどうかは、公開された評価額だけでは決まらない実務上の要因として残る。
投資家にとって、セカンダリー価格の重要性は、過去の資金調達ラウンドの単なる価値ではなく、現時点で実際に回収できる金額を反映している点にある。ラウンドにおける基準評価額は、追加の権利や清算優先権を含む可能性のある優先株を投資家が購入する意思を測るものだが、セカンダリー株式が必ずしも同じメリットを提供するとは限らない。
古いソフトウェア企業について、Haslettは、その一部が再びプレミアムで取引されるようになるかどうかを、実行力と結び付けている。具体的には、社内でAIを活用し、製品に組み込み、顧客ロイヤルティと蓄積された業界経験を生かす能力である。これは同氏の見解であり、すべての企業に当てはまる確立された規則ではない。しかし、記事に示されたデータが確認しているのは、市場がもはや企業名や過去の評価額だけを評価しているのではないということだ。市場は、適応の速さ、成長経路の明確さ、資金調達上および実行上のリスクの大きさを検証している。